발틱 프로젝트에 울고 웃고
| Contents
1. 3Q24 실적 요약
2. 긍정요인
3. 부정요인
4. 결론
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| 구글 스트릿뷰로 확인한 우스트-루가 정유 탱크 , 자료 : 구글어스 |
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1. 3Q24 실적 요약
매출이 QoQ, YoY 대폭 증가했고 영업이익과 OPM도 좋아졌습니다. 당초 시장의 기대치가 너무 높았기 때문에 거기에는 미치지 못하지만, 24-11-14 기준 시총이 1,150억원 수준임을 감안하면 괜찮은 실적입니다. 다만 아쉬운 점은 GPM이 QoQ 후퇴했고, OPM 개선은 대손상각비 환입에 기인하고 있다는 점입니다. 2Q24 당시 대손상각비가 19억원 가량 반영되면서 실적을 훼손시켰었는데, 이번 분기에는 그 중 10억원이 환입된 것으로 보입니다.
그래서 이번 분기 판관비율은 과거 대비 유독 낮은 수준이라 유지 가능해보이지 않습니다. 동사의 통상적인 판관비율은 10% 내외 수준입니다. 어쩌면 상황에 따라 GPM과 판관비율을 조절하면서 OPM을 하이싱글로 맞추고 있는 게 아닌가 싶기도 하군요.
별도 기준으로 보면 연결 기준보다 실적이 더 좋습니다. OPM이 11%를 상회하는군요. 연결자회사들이 실적을 깎아먹고 있어 나타나는 현상인데, 특히 부동산 개발사 창우엠앤디는 수년째 개발용지만 들고 있어 금융비용만 나가고 있는 상황입니다. 이미 자본잠식 상태라 차입금으로 연명하고 있으니 욕심부리지 말고 빨리 정리하면 좋겠군요.
2. 긍정요인
1) 공정률이 가속화되는 발틱 프로젝트
우크라이나 전쟁에 대한 안좋은 소식만 이어지고 있어 발틱 프로젝트는 실적에서 걷어내고 밸류에이션을 했지만, 실제로는 공정률이 잘 올라가고 있었습니다. 이제 트럼프도 당선되었고 러시아 은행 제재 일시 해제 소식도 전해지는 등 우호적인 분위기가 조성되고 있습니다. 발틱프로젝트의 공정률과 기납품액을 시계열에 따라 정리하면 다음과 같습니다. 특히 분기별 기납품액을 뽑아 시각화 해보면 4Q23 이후 1Q24~2Q24 기간 중 조금 멈칫 하다가 다시 가파르게 올라가고 있다는 게 보입니다.
당초 10월 이후 공정이 중단되는 게 아닌가 하는 걱정을 했었는데, 동사는 그러한 가능성을 고려하지 않고 있는 것으로 보이고, 주변 상황이나 공정 속도를 보면 이제 발틱프로젝트에 대한 최악의 국면은 지난 게 아닌가 싶습니다. 3Q24까지 발생한 발틱프로젝트 관련 매출액은 약 360억원이며, 올 연말 기준 공정률은 30~35% 수준까지 가지 않을까 싶은데 이 경우 올해 관련 매출액은 450~550억원으로 예상됩니다. 공정률이 절반에 못미치는 반면 현재 프로젝트 종료 시점이 25-06-15 이라는 점을 감안하면, 1) 공정률이 더 빨리 올라가거나, 2) 종료 시점은 한 차례 더 연기될 것으로 예상됩니다. 어느 쪽이든 무사히 마치면 좋겠습니다.
2) 기울기가 가팔라지는 재공품
동사는 주요 부품 이외 부분은 외주 생산하고 있어 매출 규모에 비하면 재고자산이 사실상 없는 수준입니다. '22년말 이전에는 창우엠앤디의 건설용지 100~110억원 가량이 재고자산으로 잡혔으나, 이 시점 이후 유형자산으로 분류되었죠. 그런데 2Q23 이후에는 재공품이 꾸준히 올라가 전체 재고자산 금액을 끌어올리고 있습니다. 1Q23~2Q23 기간 이외에는 재고자산 증가 추세가 매출 증가 추세와 비슷하게 움직였고, 딱 들어맞지는 않지만 재고자산 증가폭이 줄어들면 매출 증가폭도 줄어들곤 했습니다. 3Q24에는 재공품 증가폭이 다시 커진 게 보이죠.
이러한 재고자산 추세는 시기적으로 발틱프로젝트와도 비슷하게 움직이고 있습니다. 재고자산의 움직임이 공정률에 선행할테니 4Q24 매출에 발틱프로젝트 관련 매출이 더 많이 반영될 것으로 추정됩니다. 매출채권도 사이좋게 증가하고 있구요. 공정률이 50% 미만이니 앞으로 반영할 매출도 많이 남아있습니다.
3. 부정요인
1) 신규 수주소식 부재
이 부분은 디와이피엔에프에 관한 지난번 글에서 자세히 다루었습니다. 여기에 추가할 사항은, 이차전지 관련 수주를 기대하기도 어려워졌다는 점입니다. 미국의 전기차 IRA 세액공제 폐지 등 전기차 산업에 부정적인 소식들이 들립니다. 다만 무조건 비관할 필요는 없는 게, 오늘 삼성E&A 공시를 보면 카타르 라스 라판 에틸렌 저장 플랜트 수주 소식이 보입니다. 플랜트 자체가 약 3천억원 규모라 다른 프로젝트 대비 큰 것은 아니지만 그래도 석유화학 투자가 이어지고 있다는 것을 엿볼 수 있습니다. COTC 트렌드가 잠시 쉬어가는 것일지, 아니면 피크아웃일지 좀 더 지켜봐야겠습니다.
3Q24 기준 수주잔고는 4,999억원으로 2Q24 기준 5,659억원 대비 660억원 감소했습니다. 일부 수주가 취소되어 매출액보다 조금 더 감소한 것으로 보입니다. 그러나 여전히 2년 정도는 버틸 수 있는 먹거리인 것으로 보입니다.
2) 연결자회사 창우엠앤디의 불필요한 손실
서두에 언급했던 부분입니다. 사실 신규 수주가 어렵다는 점에 비하면 미미한 요인입니다만, 주요사업도 아닌 자회사의 손실을 계속 부담할 이유도 없어보입니다. 보유하고 있는 땅이 어느 지역에 있는지는 모르지만 부동산 개발에 좋은 시기가 오려면 상당한 시간이 필요할 것으로 보이고, 그 긴 시간 동안 차입금 증가에 비례하여 매년 이자비용도 증가할 것입니다.
4. 결론
발틱 프로젝트 우려가 완화된 반면 신규 수주에 대한 우려가 부각되고 있습니다. 전기차 시장의 혹한기로 이차전지 투자를 기대하기 어려워졌으나, 24-11-15 기준 삼성E&A의 라스 라판 에틸렌 플랜트 수주 소식은 석유화학 시장에 대한 비관론에 대해 다시 한 번 생각해보게 합니다. 24-11-15 기준 동사의 시총은 1,150억원 내외 수준이며, 올해 3개 분기 동안 벌어들인 영업이익은 약 138억원 입니다. 연도말까지 가면 연간 누적 180억원 정도는 벌테니 fwd POR 6.4배, 수주잔고 4,999억원 대비 시총 배수는 4.3배 입니다.
동사는 수주 기반 회사이기 때문에 '25~26년 실적 가시성이 좋은 편입니다. 시장이 실적에 민감한 분위기로 바뀌었고, 당장 내년에 실적 상향이 예상되는 업종이 몇 개 안되기 때문에 동사에 관심을 가져볼만 한 것 같습니다. 2년치 일감이 있고 실적이 얼마나 찍힐지 얼추 보이는데 시총 1,150억원은 좀 심하지 않나요?
* 참고자료
- DART 공시자료
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