Summary
ㅁ 금리인하 소식으로 LNG 프로젝트 재개 움직임
ㅁ 하반기 이후 기대해볼만.. 고객사 중 해외업체가 70~80% 라서 수주풀 넓음
ㅁ 현재 생산능력 내 피팅 매출 최대치는 4,000억원 초반대
ㅁ 업스트림에도 피팅이 들어가긴 하나 유의미한 수준 아님
ㅁ 중국 피팅업체 침투 우려는 저가품 영역에 제한됨
ㅁ 24-06-20 기준 시총 3,500억원은 저평가 수준
업사이클의 굴곡을 피크아웃이라 하지 말라
| Contents
1. 가장 중요한 전방산업으로 대두된 LNG 프로젝트
2. LNG 프로젝트 분위기
3. 최대 매출 가능액
4. 포항 대왕고래 프로젝트 영향도
5. 중국 피팅업체의 침투 우려
6. 결론 : 현 시총은 저평가 수준
* 같이 보면 좋은 글
LNG | (1) 필요 인프라와 산업 흐름
LNG | (2) 산업 트렌드와 주요 업체
조선기자재 | 넘버스 앤 내러티브
1. 가장 중요한 전방산업으로 대두된 LNG 프로젝트
태광의 주요 전방산업인 정유, 석유화학, 조선, 해양플랜트, 발전 중에서 LNG 프로젝트가 부각되고 있습니다. LNG는 신재생 에너지로 건너가는 과정에 징검다리 역할을 할 수 있는 에너지원으로 각광받고 있죠. AI 확산, 데이터센터 증가, 전기차 보급 확대 등 각종 트렌드와 맞물려 중요성이 부각되기도 하고, 관련 국가들도 이 사실을 인지하고 있어 개발 프로젝트가 활발히 진행되고 있습니다. 그러나 인플레이션으로 인한 금리인상이 본격화 되면서 이자비용 증가 우려로 프로젝트가 지연되는 경우도 많이 발생했지요.
시간이 지나 금리인하가 거론되는 상황이 되니 이제는 프로젝트 재개 기대감이 커지고 있습니다. LNG가 좋은 점은 시추설비, 수출/수입 터미널 등 설비 종류가 많아서 나올 수 있는 프로젝트 수도 많다는 점입니다. 공급국가인 미국, 중동에서는 시추/생산설비+수출터미널, 수요국가인 유럽, 아시아에서는 수입터미널을 지어야하죠. 특히 육상설비는 짓는데 시간이 많이 걸리는 관계로 한창 유럽에 가스를 빨리 공급해야했던 '22년에는 FLNG(Floating LNG; 액화설비), FSRU(Floating Storage and Regasification Unit; 재기화 및 보관 설비) 같은 해양플랜트 발주도 꽤 있었습니다. 모두 피팅이 필요한 사업들 입니다.
터미널 같은 경우 해양보다 육상 프로젝트 금액이 더 크고, 이제 본격화될 프로젝트들은 육상 프로젝트이니 향후 수주 전망은 긍정적입니다.
피팅 발주금액은 프로젝트 금액의 1.5~2% 수준 입니다. 이 부분은 상단에 링크를 걸어둔 과거 포스팅 "조선기자재 | 넘버스 앤 내러티브" 를 참고하시면 되겠습니다.
2. LNG 프로젝트 분위기
금리인하 시점은 3Q24 정도 될테니 아무래도 상반기보다 하반기가 더 기대되는 상황입니다. 중동, 북미 모두 분위기는 좋습니다. 동사는 북미보다 중동 비중이 더 높죠. 올해만 해도 4월에 파딜리(Fadhili) 가스 프로젝트에 삼성E&A가 60억불, GS건설이 12억불 수주하는 등 국내업체의 성과가 있었습니다. 게다가 사우디아라비아, 카타르, UAE 등 모두 대규모 가스 프로젝트를 준비하거나 진행하고 있습니다.
게다가 동사의 고객 중 70~80%는 해외업체이기 때문에 국내업체가 프로젝트 수주에 실패했다고 해서 매출에 타격이 생기는 구조가 아닙니다. 대규모 프로젝트는 분할 발주를 하게 되는데, 사우디 자푸라, 줄루프, 아미랄 프로젝트 등에서 국내 건설사가 수주하지 못한 부분도 피팅 수주는 가능합니다.
한편, 요즘 해양시추도 활발히 일어나고 있는데 이게 본격적으로 생산 단계에 진입하면 FPSO(Floating Production Storage and Off-loading; 해양 원유 생산설비)가 필요하죠. 이러한 해양 프로젝트는 아직 시작도 하지 않았습니다. 동사는 국내업체 외 Seatrium(Semcorp Marine + Keppel O&M) 같은 해양플랜트를 많이 하는 업체에도 납품을 하고 있습니다.
3. 최대 매출 가능액
피팅 부문만 놓고 봤을 때 매출 4,000억원 초반대까지 나올 수 있습니다.('23년에 생산능력이 5% 가량 증가했습니다.) 여기에 이차전지 부품 자회사 에이치와이티씨 매출 400억원을 가산하면 연간 매출 4,400~4,600억원 정도가 최대치인 것으로 추정됩니다.
4. 포항 대왕고래 프로젝트 영향도
탐사, 시추와 같은 업스트림 영역에도 피팅 수요가 있기는 하지만 유의미한 규모는 아닙니다. 먼 미래에 생산이 시작되면 수혜가 있지만, 이걸 지금 밸류에이션에 반영하기엔 너무 이르죠. 물론 이건 태광에 국한된 문제는 아니고 대왕고래 수혜주 전체가 비슷한 상황 입니다.
5. 중국 피팅업체의 침투 우려
S-oil 샤힌 프로젝트의 피팅 메인 납품업체가 중국업체로 정해져서 앞으로 중국업체의 침투가 계속되는 것 아니냐는 우려가 있습니다. 원래 중국 피팅업체는 자국 내 프로젝트에 공급을 하는 정도였고, 일부업체가 오일 메이저에 공급업체 등록을 한 경우도 있으나 품목이 저가품목에 한정되는 등 한계가 보입니다. 이번에 샤힌 프로젝트에 납품할 때도 시공업체가 품질 문제가 생기면 책임지겠다고 보증을 해서 들어간 것으로 소문이 나있죠.
그러나 LNG, 해양플랜트 피팅 납품업체로 중국업체가 들어오는 것은 아직 먼 미래의 얘기입니다. 이 분야는 정유, 석유화학 설비에 들어가는 피팅 제품 대비 필요사양이 훨씬 까다로워 납품 가능업체가 제한적입니다. 발주사가 설비 사양을 정해줄 때 중국업체를 받아들이기 어려운 상황이고, 시공사 입장에서도 중국업체를 보증하기엔 리스크가 너무 큰 분야입니다.
한편, 앞으로 프로젝트가 줄줄이 이어지니까 신규업체가 진입하는 게 아니냐는 우려도 있는데요. 피팅을 대규모로 제조하는 업체를 만들기 위해서는 대규모 투자가 필요합니다. 동사의 금형이 5~6천가지 정도 되고 개당 단가는 종류에 따라 수천만원~수억원에 이른다고 하는데요. 전체 금형 개수 5,500개 라고 치고 개당 가격 대략 7천만원으로 잡으면 금형에만 3,850억원의 투자액이 필요합니다. 토지+공장+제조설비 투자까지 합치면 금액은 더욱 커지겠죠.
피팅 제조업은 금형, 설비, 소재를 다루는 노하우 등이 모두 진입장벽 입니다. 그래서 다운사이클을 이겨내고 살아남은 소수의 업체들이 고가품을 납품하고 저가품은 각국 영세업체들이 납품하는 시장 구조가 성립되어있습니다. 결론적으로 말해 신규업체 진입은 쉽지 않습니다.
6. 결론 : 현 시총은 저평가 수준
전방산업이 순풍을 받고 있어 금리가 안정화될 경우 프로젝트가 동시다발적으로 재개될 가능성도 있습니다. 이 경우 동사는 생산능력 하에서 나올 수 있는 최대매출을 기록할 것입니다. 대략 연간 매출 4,500억원을 최대 매출로 보고 OPM 17% 기준으로 계산해보면 영업이익이 765억원 나오죠. 가장 낙관적인 시나리오 하에서 보면 POR 10배 기준 대략 시총 7,500억원을 기대할 수 있습니다.
'22년 8월 다올투자증권 최광식 위원의 예상치는 더 낙관적이었습니다. 그 때는 우크라이나-러시아 전쟁 초기라서 한창 LNG 프로젝트가 난립하던 때여서 분위기가 더 좋았죠. 지금은 그 때만큼 프로젝트가 척척 진행되는 상황이 아니겠지만 연간 매출 4,500억원, 영업이익 765억원이 허황된 게 아니라는 얘기입니다.
현재의 시총 3,500억원은 단기 피크아웃을 감안해도 저평가 수준 입니다. 과거 동사의 영업이익이 100~150억원 나오던 때와는 다운사이클 시기와 지금은 업황이 다릅니다. '22년 영업이익이 450억원, '23년 영업이익이 580억원 이었죠. 올해 영업이익이 꺾여서 400억원 정도 나온다고 해도 시총 3,500억원이면 여전히 저렴한 주가 수준 입니다. 업황이 완전히 꺾인 게 아니니까요.
포항 대왕고래 프로젝트가 이슈화된 이후 동사의 주가는 바닥권에서 전환점을 맞이한 모습입니다. 동사는 업스트림에서는 재미볼 게 별로 없는데 수혜주를 찾는 과정에서 시장이 동사의 가치를 서서히 알아가는듯 합니다. 피크아웃 우려는 다시 "프로젝트 재개에 따른 실적 회복" 내러티브로 넘어왔습니다. 단기간 내에 숫자가 이를 증명해보이면 좋겠지만, 그건 장담하기 어려울 것 같군요.
* 참고
- 피팅 | 3번째 사이클 (다올투자증권 최광식, 22-08-30)
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