Summary
ㅁ 조선주 업사이드를 보려면 과거 호황기 피크 실적을 참고해야함
ㅁ 삼영엠텍 : 연간 영업이익 100억원 넘겨도 이상하지 않음
ㅁ 에스앤더블류 : 호황기 대비 생산능력 반토막 but 연간 영업이익 40~50억원 가능
ㅁ 케이프 : 본업이 잘 되고 있으나 올해 실적은 전년 대비 슬로우할듯
호황기 피크 실적을 보면 업사이드가 나온다
| 들어가며
컨테이너선 신조 발주가 나오면서 조선업종 주가 상승세가 이어지고 있습니다. 과거 저가수주한 물량은 인도가 거의 끝나가는 시점이기 때문에 실적 기대감이 높은 시점이죠. 시장의 관심이 수주에서 실적으로 넘어가려는 찰나에 기대하지 않았던 수주 소식이 또 나오니 주가 반등이 먼저 발생한 것으로 추정됩니다. 2분기 실적 발표를 기점으로 종목별 추가 상승 또는 반락이 예상되는데요. 컨선 발주가 업사이클을 더더욱 연장시킬 것이므로 걱정은 없습니다. 여기까지는 시장참여자 모두 알고 있기에 한화엔진, STX중공업은 2~3년 후 실적까지 밸류에 반영한 상태 입니다. 그렇다면 한단계 더 들어가서 밸류체인의 아랫 단계인 선박엔진 부품 관련주를 살펴봐야겠지요.
| Contents
1. 조선주, 업사이드는 어디까지 인가?
2. 삼영엠텍
3. 에스앤더블류
4. 케이프
5. 기타 종목 : 인화정공
6. 결론 : fwd POR 10배를 1차 목표로!
* 같이 보면 좋은 글
수주사이클 관점에서 바라본 '24년 실적 전망
https://agde-agde.blogspot.com/2023/11/24.html
에스앤더블류 | 1Q24 실적 리뷰 : "공정 효율화와 증설의 갈림길"
https://agde-agde.blogspot.com/2024/05/1q24_0230572661.html
1. 조선주, 업사이드는 어디까지 인가?
이제 조선업종이 업사이클에 들어왔다는 점을 부정하는 사람은 없을 것입니다. '22~23년 기간 동안 의심의 눈초리를 한껏 받았으나 올해 들어 수주가 이어지면서 이제 분위기가 완전히 돌아섰습니다. 대형주들은 올해 실적만 놓고 보면 고평가 상태인 것 같은데, 지금 조선업종은 무엇을 보고 베팅하는 것일까요?
조선업종의 업사이클 기간은 5~8년 정도로 타 업종 대비 긴 편입니다. 사이클 관련 내용은 서두에 걸어두었던 링크를 참고하시면 될 것 같습니다. 아무튼 현재의 업사이클의 시작 지점은 '20년 또는 '21년으로 보아야할 것 같고, 그렇다면 앞으로 갈 길이 멀다는 결론이 나오죠. 당초에는 실적의 피크 지점이 '26~27년 정도로 예상되었으나 암모니아선 , PC선, 컨테이너선 등 발주가 연이어 나오면서 뒤로 밀리고 있습니다. 현 시점에서 보면 실적 피크는 '27~28년으로 넘어간 게 아닐까 싶네요.
그렇다면 업사이드는 어디까지 일까요? 이에 대한 참고는 과거 '00년대 후반 조선업종 업싸이클 당시 실적을 참고하면 됩니다. 회사에 따라 차이가 있지만 '08~10년 사이에 실적 피크를 기록한 바 있습니다. 예를 들어 HD현대미포는 '08년, '10년 각각 약 5,300억원 가량의 영업이익을 기록했었습니다. POR 10배 기준으로 보면 실적 피크 시점에는 대략 시총 5조원에 도달해있을 것이라는 의미겠지요. 과거 HD현대미포의 주가는 20만원 넘은 적이 있었다는 점을 상기할 필요가 있습니다.
대형주의 주가 수준이 과열되면 조선기자재 종목에도 온기가 퍼집니다. 고금리 시대라서 차입금 수준에 따라 가감해야겠지만 이들 종목의 업사이드 또한 실적 피크 시점 기준 POR 10배 정도로 보면 무난하지 않을까 싶습니다. 그 뒤의 오버슈팅까지 먹을 수 있을지는 그 때 가봐야 알겠지요. 조선기자재 종목들은 미래로 갈 것도 없이 '24년 예상실적 기준으로도 POR 10배에 미달되는 종목이 있습니다. 그에 해당되는 선박엔진 부품 관련주 3개를 차례대로 살펴보겠습니다.
2. 삼영엠텍
삼영엠텍을 한마디로 설명하면 엔진 베어링 받침대(MBS; Main Bearing Support)를 만드는 회사입니다. 그 밖에도 플랜트 기자재로 광산에서 사용하는 펠릿카, 내진설비 부품 등 철로 만드는 다양한 거대부품을 생산합니다. 이들 사업부문의 비중도 작지 않지만 지금의 주된 사업은 MBS 생산입니다.
삼영엠텍의 24-06-26 기준 시총은 약 600억원 입니다. '23년 연간 영업이익은 약 60억원 이었고, 1Q24 영업이익은 약 27억원 입니다. 올해 연간 영업이익은 100억원을 넘길 수 있겠죠? 과거 업사이클 시기 동사의 영업이익과 생산능력을 확인해보면 이게 가능한지 여부를 판단해볼 수 있습니다.
2010년 생산능력
2023년 생산능력
'06~10년 기간 중 영업이익은 대략 70억원 내외였고, 최고점은 '09년 125억원 이었습니다. 생산능력은 그 때보다 지금이 더 많아졌습니다. 국내법인만 해도 최대 영업이익 120억원 정도까지 갈 수 있다는 의미니까 올해 100억원을 넘겨도 이상할 게 없어보입니다. 그 당시보다 생산능력이 증가한 것은 중국 대련 법인에 기인한 것입니다. 아직 가동률이 50% 남짓이니 돈을 더 벌 수 있겠지요. 그러나 중국 법인의 경우 물류비가 수익성을 일부 훼손시킬 수 있다는 점은 기억해야할 것 같습니다.
2010년 가동률
2023년 가동률
삼영엠텍은 이 밖에도 유가증권 평가손실과 파생상품 손실 이슈가 있습니다. 결론부터 말하자면 이 부분은 금액은 적지 않지만 중요성은 떨어지는 것으로 판단되는데, 다음에 별도로 다루어볼까 합니다.
3. 에스앤더블류
에스앤더블류의 1Q24 실적은 이미 다루어본 바 있습니다.(상기 링크 참조) 예상에 못미치는 실적이 나왔으나 수주잔고가 많이 늘어나서 위안이 됐었죠.
에스앤더블류의 24-06-26 기준 시총은 약 320억원 입니다. '23년 연간 영업이익은 약 32억원 이었고, 1Q24 영업이익은 약 10억원 이었습니다. 올해 연간 영업이익이 40억원 수준이라면 상승폭이 좀 싱거울 것 같군요. 과거 업사이클 시기 동사의 이익체력과 생산능력을 확인해보겠습니다.
'06~10년 기간 중 영업이익은 대략 60~80억원 수준 이었고, 최고점은 '08년 약 90억원 이었습니다. 여기까지만 보면 업사이드가 상당해보여 흥분할 수도 있지만, 아쉽게도 볼트, 캠축 등 생산능력이 많이 감소한 상태입니다. '23년 생산능력을 기준으로 과거 호황기 때와 비교해보면 선박엔진 볼트, 캠축은 절반 수준, 산업볼트는 1/4 수준으로 감소했습니다. 다행히도 밸브 시트링은 과거와 유사한 수준 입니다. 동사의 홈페이지를 보면 밸브 시트링은 밸브 스핀들과 사진이 같이 찍혀있습니다. 잘 나가고 있는 케이에스피와 동일한 유형의 상품군이죠.
흥미로운 점은, 케이에스피의 경우 과거 호황기 때보다 지금의 영업이익이 오히려 더 높다는 것입니다. 사업구조가 조금 다르긴 하지만 케이에스피의 핵심은 엔진밸브/시트링 이고, '10년의 생산능력이 연 28만개 였던 것이 '23년 연 30만개로 증가한 상태입니다. 증가하긴 했지만 그렇게 큰 차이는 아니죠. 그런데 과거 호황기 실적 피크는 '09년 영업이익 84억원 이었습니다. '23년 영업이익은 이미 120억원 수준에 이르렀죠. 이번 글에 케이에스피가 빠져있는 이유 입니다.
아무튼 에스앤더블류의 경우 생산능력 감소로 과거와 동일한 이익을 내긴 어려워보입니다. 그렇다 해도 영업이익 40~50억원은 벌 수 있는 회사이니 잘 지켜봐야겠죠.
4. 케이프
연결 자회사로 케이프투자증권을 보유하고 있어 본업이 희석되는 회사 입니다. 원래 실린더 라이너를 제조하는 회사이고, 매출 탑라인이 과거 호황기에도 500억원 미만이었습니다. 매출이 작은 것은 동사가 외부에서 원재료를 받아 가공 후 수수료만 받는 사급 방식으로도 영업을 했었기 때문입니다. 그래서 영업이익은 재무제표에 매출로 찍힌 것보다 훨씬 컸었죠.
2010년 생산 능력 및 실적
2023년 생산 능력 및 실적
'06~10년 기간 중 영업이익은 대략 70~100억원 수준이었고, 최고점은 '07년 99억원 이었습니다. 타사 대비 이른 시점에 최고점을 찍고 그 이후에는 내리막길을 보였다는 점이 좀 이상합니다. 싸이클의 거의 끝자락에 이르기까지 선박엔진은 계속 만들었을 것이고, 한화엔진의 실적을 보면 '07년 이후 대체로 우상향하다가 '10~11년에 피크를 찍었기 때문입니다. 실린더 라이너는 업싸이클이 끝나기 전에 발주가 몰리는 특성이 있는 것인지도 모르죠.
아무튼 현 시점 동사의 본업은 그 당시보다도 훨씬 잘 되고 있습니다. '23년 별도 기준 매출 746억원, 영업이익 208억원(연결 기준 410억원)으로 케이프투자증권보다 돈을 더 잘 벌었습니다. 생산능력은 과거와 동일해서 연간 4,000개가 최대치 이고, 생산실적은 '23년이 과거 호황기보다 훨씬 더 많았습니다. 24-06-26 기준 동사의 시총은 약 1,800억원 입니다.
그런데 1Q24 실적을 보면 별도 기준으로는 OPM이 YoY 조금 감소한 모습이 보이고, 연결 기준으로는 YoY 반토막이 났습니다. 이는 케이프투자증권 실적이 나빠져서 그런 게 아니라 1Q23 실적에 이차전지 사모펀드 실적이 대량 반영되어 발생한 현상 입니다. '23년 하반기에는 평가손실이 컸는지 연결 실적을 깎아내는 역할을 하다가 지분매도를 하여 연결 기준에서 빠져나갑니다.
그러나 작년에는 스크러버 장착 이슈로 인해 실린더 라이너 수요가 일시에 몰려 장사가 너무 잘된 측면이 있었다고 합니다. 올해는 실적이 작년만큼 나오기가 쉽지 않다고 하는데, 일단은 지켜봐야할 것 같습니다. 과거 호황기에도 가장 먼저 실적 피크를 찍었다는 점을 기억해야겠네요.
5. 기타 종목 : 인화정공
선박엔진 부품 제조업체 중에는 인화정공을 빼놓을 수 없죠.. 실린더 커버 등 다양한 엔진 부품을 만드는 회사입니다. 현재의 한화엔진이 두산엔진이었을 당시 인수하여 HSD엔진으로 사명 변경을 했었다가 한화에 매각한 바로 그 회사 입니다. 본업의 수익성은 그저 그랬었는데 지금도 그저 그렇습니다. '23년 매출액 1,050억원, 영업이익 약 48억원 이었죠. 그 반면 24-06-26 기준 시총은 2,400억원 수준이라 자세히 살펴볼 필요가 없을 것 같습니다.
6. 결론 : fwd POR 10배를 1차 목표로!
지금까지 여러가지 선박엔진 부품사들을 살펴봤습니다. 비슷한듯 조금씩 다른 특징을 가지고 있는데, 공통점은 '24년 fwd POR 10배 미만일 것으로 예상된다는 점이었습니다. 대형주들은 미래 실적을 가져와 주가 상승을 거듭하고 있죠. 추세 추종 매매를 할 지, 아니면 저렴한 종목에서 기다릴지는 선택사항 입니다. 단, 조선업종 대형주들이 조정받을 때 이들 종목은 비싸지 않음에도 불구하고 더 빠질 수도 있다는 점을 유의해야겠습니다. 특히 금투세 이슈가 본격적인 매크로 악재로 작용하는 시기가 오면 그야말로 추풍낙엽 신세가 될 수도 있습니다.
* 참고
- DART 공시자료
* Disclaimer
- 저는 이 글과 관련한 종목을 언제든지 관련 매매할 수 있습니다. 이 글은 투자를 추천하는 글이 아니며, 보유 종목이 속한 산업의 방향성을 검토하기 위해 작성한 글입니다. 정보 공유 차원에서 공개하지만 그 목적은 어디까지나 단순 정보 제공일 뿐입니다. 누군가 이를 근거로 투자를 했을 경우 발생할 수 있는 모든 일들에 대해 저는 법적 책임을 지지 않습니다. 또한, 이 글의 내용은 부정확한 내용과 오류를 포함하고 있을 수 있다는 점에 유의하여 주시기 바랍니다. 투자는 본인의 독립적인 리서치, 판단, 의사결정 등에 따라 이루어져야 하며, 투자의 책임은 전적으로 투자자 본인에게 귀속된다는 점을 기억해주시기 바랍니다.
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