세진중공업 1편 : (1) 조선 부문
세진중공업 2편 : (2-1) 울산 해상풍력 프로젝트
출처
1) DART 공시자료
2) 신재생에너지 : 풍력발전 시장에 부는 신바람 (23-05-31, 삼성증권 리서치센터 대체투자팀)
3) 변곡점이 눈 앞에 (23-05-09 메리츠증권 문경원, 윤동준)
4) 세진조선해양: 조선업 쇼티지를 사는 법 (23-03-06, 다올투자증권 최광식)
5) 부유식 해상풍력 핵심 기자재 업체로 그린뉴딜 최대 수혜 기대 (20-09-07, 유화증권 양형모)
6) 울산 부유식 해상풍력 국제포럼 2020 발표자료집 (20-10-27)
| 실적추정 (1) 조선 부문
현대중공업, 현대미포조선의 수주, 선가 모두 우상향을 기록했으나 공시자료를 살펴보면 세진중공업의 가동률은 사실상 최대치에 도달한 것으로 보입니다. '21년에서 '22년으로 넘어오면서 부유식 해상풍력을 위한 생산설비 조정이 있어 앞으로도 조선 부문 생산능력에 큰 변동은 없을 것으로 예상됩니다.
이는 조선 부문에서 물량이 유의미하게 증가할 수 없음을 의미하므로, 매출액 증가는 선가 상승분을 반영하는 수준으로 봐야할 것 같습니다. 수익성이 높은 작업물량이 언제 얼마나 투입되었는지 파악하기는 현실적으로 어렵기 때문에 완만한 우상향을 떠올리면 되겠습니다.
그래서 '23년 3, 4분기 실적은 전년 대비 매출, OPM 성장률 15% 를 가정하고, '24년 실적은 전년 대비 성장률 10%를 가정했습니다. 당초 제가 예상하던 것보다 가정을 더 보수적으로 하여 최초에 언급했던 수치와는 차이가 있습니다.
분기별 추정 실적은 다음과 같습니다. 누적 수치가 아님에 유의하여 주시기 바랍니다.
연간누적 추정 실적은 다음과 같습니다.
참고로 다올투자증권 최광식 위원님의 리포트 "세진조선해양: 조선업 쇼티지를 사는 법 (23-03-06)" 추정실적은 다음과 같습니다. 그 당시에는 세진중공업의 1Q23 영업손실을 알 수 없었을 것이므로, 저는 이러한 손실까지 반영해서 좀 더 보수적인 수치를 계산했습니다.
세진중공업은 차입금이 꽤 있는 편이라서 EPS를 추정할 때는 이자비용을 감안해야 합니다. 2Q23 기준 단기, 장기 차입금은 1,700억원 가량이며, 현재는 대부분 연 5% 전후 금리로 이용하고 있습니다. 금리상승세를 반영하여 연 6% 금리를 가정할 때 연간 이자비용은 100억원 수준이니 영업이익에서 일정 부분 차감할 필요가 있습니다.
| 실적추정 (2) 해상풍력 부문
해상풍력 부문 매출은 1) 하부구조물, 2) 해상변전소, 3) 상부구조물(나셀) 에서 기대할 수 있습니다. 이 중 1), 2)는 가시성이 높고, 3)은 불확실성이 높습니다.
1) 하부구조물 실적 추정
하부구조물 실적은 해상풍력 부문의 핵심 입니다.
언제부터 발주가 나와 매출에 반영될지 예단하긴 어려운 상황입니다. 그러나 전편에서 보았듯이 울산 해상풍력 프로젝트 전체 설비용량이 6.6GW에 달하는 상황이고, 무게가 어마어마한 제품 특성, 공장 위치, 면적 등 여건을 감안할 때 세진중공업 설비 가동률 최대치만큼은 일감이 계속 들어올 가능성이 높습니다.
개인적으로는 정황상 '25~33년 사이에 실적이 꾸준히 반영될 것으로 보고 있고, 마진율은 10% 전후로 예상합니다. 연간 커버 가능 설비용량이 200MW 라고 했을 때 9개년간 총 1.8GW 에 해당하는 하부구조물을 제조할 수 있으므로 이러한 가정은 무리가 없는 것으로 여겨집니다.
실적은 2가지 케이스로 추정했습니다.
첫번째 케이스는 삼성증권 리포트에 나오는 SK오션플랜트 관련 내용을 활용하여 추정했습니다. SK오션플랜트는 부유식 하부구조물 공장을 신설하고 있는데, 거기서 예상되는 연간 매출과 커버 가능 설비용량은 다음과 같습니다.
상기 데이터에서 세진중공업의 원산 공장 면적에 SK오션플랜트의 면적 대비 생산량 비율을 반영, 연간 하부구조물 실적을 다음과 같이 추정했습니다.
두번째 케이스는 2020 울산 부유식 해상풍력 포럼 자료에 나오는 세진중공업 캐파에서 추정했습니다.
상기의 추정을 종합하면, 설비 규모가 그대로 라고 했을 때 해상풍력 부문 하부구조물 쪽에서 연간 매출 2,000억원, 영업이익 200억원 정도가 나올 수 있을 것으로 보입니다.
2) 해상변전소 실적 추정
유화증권 양형모 위원님의 리포트에 따르면, 해상변전소는 100MW당 CAPEX가 100~150억원 입니다. 동해1 프로젝트의 총 설비용량은 200MW 이므로 관련 매출은 200~300억원이 나올 것으로 보입니다. 설계업체 Engie 와 함께 진행하는 사업이라 OPM은 5% 미만으로 예상됩니다.
낙관적으로 보아 울산 해상풍력 총 설비용량 6.6GW 에 해당하는 해상변전소의 절반을 가져온다고 가정했을 때 사업기간 전체 총 매출액은 8,000억원 수준 입니다. 이를 9개년('25~33년)으로 나누면 대략 연간 매출 900억원 입니다.
개인적으로 '21~22년 중 손실이 계속 났던 플랜트 모듈 같은 느낌이 들어 기대가 안되네요.
3) 상부구조물(나셀)
베스타스가 국내에 공장을 지어 나셀을 만들 계획입니다. 만약 공장 위치가 울산으로 정해진다면 세진중공업의 설비에서 나셀을 만든다고 하는데, 문제는 공장을 울산에 지을지 전남에 지을지 정해지지 않았다는 점입니다. 이와 관련한 뉴스는 다음 챕터에서 보기로 하고, 세진중공업이 나셀을 계획대로 공급한다고 가정했을 때 실적이 어느 정도 나오는지 보겠습니다.
나셀에서만 연간 매출 7,400억원이 더 나옵니다. 마진율을 5% 로 잡아도 영업이익이 370억원이 더 나오네요. 하지만 수치가 너무 과한 느낌이고, 계획대로 될 지 알 수가 없습니다.
추정 시 참고한 6해치운영 님 블로그 포스팅은 다음과 같습니다.
이상의 실적 추정을 간단히 종합해보겠습니다.
실적의 가시성 측면에서 보았을 때 조선 부문의 실적과 하부구조물 실적만 합산하는 게 합리적일 것으로 보입니다. '24년 조선 부문 실적과 가장 보수적으로 추정된 하부구조물 연간 실적을 가산하면 연 매출 6,294억원, 영업이익 600 억원이 나옵니다.
울산 해상풍력 프로젝트가 계획대로 진행된다면 '25년 또는 '26년부터 상기 수준의 실적이 3~4개년 정도는 실현 가능할 것으로 예상됩니다.
| 최근 소식
안타깝게도 해상풍력 부문의 주요 노이즈가 눈에 띄고 있습니다.
문무바람 프로젝트의 70% 지분을 가진 쉘이 지분 매각을 추진한다는 소문이 있습니다.
베스타스가 전남에 공장을 짓기로 했다는 소식이 있었으나 아직 결론 지어진 사안은 아닌 것 같습니다. 그러나 불확실성은 여전합니다. 나셀은 무거워서 운반이 어렵다는 점을 상기할 필요가 있습니다.
그러나 좌초 얘기까지 거론되던 울산 해상풍력 프로젝트가 진행되고 있음을 시사하는 소식도 보입니다.
한국부유식풍력의 주요 투자자 오션윈즈와 울산의 LOI 체결 소식이 있습니다.
부유식 해상풍력에 부정적이던 울산시장님도 전향적 태도를 보이는듯 합니다.
최근의 세진중공업 주가 흐름은 조선과 풍력의 하락 리스크만 반영하는 모습입니다. 조선업종이 내릴 때 따라내리고, 풍력업종이 오를 때 오르지 못하고 있습니다. 세진중공업의 23-10-12 기준 시총은 2,900억원 수준 입니다. 저는 현재 시총은 조선기자재 tier 1 업체의 밸류에이션으로 합당하지 않다고 생각하고 있습니다.
긴 글 읽어주셔서 감사드립니다.
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