조선 사이클을 함께 하는 선박블록 운송업체
| Contents
1. 개요
2. 사업내용
3. 재무사항
4. 투자아이디어
5. 리스크
6. 밸류에이션 및 주가 흐름
7. 결론
지난번에 선박 pipe spool 업체 동방선기에 대한 글을 남겼었죠. 이번에는 해운/항만 운영업체 동방에 대한 글을 남기게 되었습니다. 동방선기와 동방은 서로 관련이 없는 업체입니다^^
1. 개요
동방은 육상 및 해상 운송, 항만운영을 주된 업으로 하는 회사입니다.
'24년말 기준 매출 비중은 선박운송 29%, 항만운영 27%, 육상운송 37%, 기타 7%로 분산된 사업구조를 가지고 있지만, 영업이익 비중으로 보면 선박운송 63%, 항만운영 21%, 육상운송 4%, 기타 12%로 선박운송이 중심에 있습니다.
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| '24년 사업보고서 매출 및 수주상황 |
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| '24년 사업보고서 주석 |
2. 사업내용(기타 부문은 생략)
1) 선박운송
자체 보유하고 있는 8척의 자항선(자력으로 운항할 수 있는 바지선)을 이용하여 선박블록, 플랜트 구조물 등 중량물을 운송합니다.
중량물 해상운송 관련 경쟁업체로는 (상장)KCTC, 한진, 세방, (비상장)명진선박이 있습니다.
동방은 자항선 보유 규모, 관련 매출액 등의 기준으로 볼 때 1위 업체입니다.
선박운송은 자항선을 자산으로 하는 운송업이므로 탱커선사, 벌크선사처럼 P/NAV 밸류에이션을 고려해볼 수 있습니다. 그러기 위해서는 자항선 가격을 알 수 있어야겠죠.
자항선에 대한 중고선가 데이터는 구할 방법이 없지만 공시자료에는 주석 상에 선박운송 부문의 유형자산 총액이 기재되어있습니다. 그 금액은 4Q24 기준으로 1,187억원 입니다. 이 수치를 자항선 NAV로 받아들여도 될 것 같습니다만, 동사는 차입금이 많기 때문에 단순히 이것만으로 P/NAV 밸류에이션을 하긴 곤란합니다. 게다가 다른 사업부문의 비중도 만만치 않으니 다른 방법을 찾아보는 게 더 좋을 것 같군요.
주담에 따르면, 향후 자항선 추가 취득 계획이 가시화 되어있진 않지만 지속적으로 검토하고 있다고 합니다. 참고로 '24년에 취득한 8번째 자항선 동방자이언트 9호는 '22년에 건조된 25,000dwt 중고선박으로 약 310억원에 취득했었습니다.
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| 동방 홈페이지 자항선 브로셔 |
** 4Q15 이전 기간에는 주석상에 부문별 영업이익이 나왔다 안나왔다 해서 일괄 생략함
2) 항만운영
전국 각지의 항만에서 항만운영, 하역, 보관 등을 합니다. 여러개의 종속회사, 관계회사 등을 통하여 각 항만을 커버하고 있으며, 완만한 기울기의 매출 성장과 3~5% 수준의 OPM이 나오는 사업입니다.
3) 육상(화물차)운송
쿠팡을 고객사로 보유하고 있어 운송업체들의 3PL 투자 유행 시 주목 받았던 사업 부문입니다. 매출 성장은 가장 가파르지만 수익성이 거의 제로 수준이라서 도움은 안되는 것 같습니다. 쿠팡과의 계약에 따른 물류센터 확장이 동사 CAPEX의 큰 부분을 차지할 것이라고 예상했으나 그건 아니고 쿠팡을 대상으로는 용역 제공만 하고 있다고 합니다.
육상(화물차)운송 부문은 중요도가 떨어진다고 판단하여 그래프를 생략하고 실적 데이터 일부만 이미지로 첨부합니다. 다음 이미지에서 노란색 부분을 보시면 되겠습니다.
3. 재무사항
동사는 지난 조선업 호황기에 좋은 실적을 거두었을 것으로 예상되기에 '08년 이후 기간에 대한 실적을 뽑아보았습니다.
예상과는 달리 '08~10년 기간 중에 특별히 뛰어난 실적을 보이진 않았으나, 대략 '15년말까지는 매출이 우상향 추세를 유지하고 있었습니다. 그러나 1Q10~4Q14까지 수익성이 내리막길을 걷고, 그 이후에는 '18년 중반까지 매출 감소 기조가 이어집니다. '18년 후반부터는 다시 매출이 회복되는 모습을 보이고 있습니다.
놀랍게도 '08년 이후 '24년말까지 17년 동안 동사가 영업이익(TTM 기준) 단에서 적자를 냈던 것은 4Q14가 유일합니다. 동사의 선박운송 부문은 4Q15~2Q17 기간 중에도 OPM이 10%를 상회했고, 그 이후 수익성이 꺾였지만 최악이었던 3Q18에도 OPM 1.6%로 적자가 나진 않았습니다. * 2.1) 선박운송 참조
업황에 부침이 있었음을 감안하면, 현금흐름은 예상보다 양호한 편입니다. 어려운 시기에는 유형자산 매각으로 현금을 유입시키고, 때로는 유상증자('16년 8백만주, '21년 11백만주 // 현재 주식 발행총수 약 48백만주)도 했기 때문에 FCF가 괜찮은 편이었습니다. 업황이 개선된 '20년 이후 FCF가 주춤하는 것은 CAPEX가 많아서인데, 이는 자항선 취득과 같은 영업자산 확대를 위한 것이니 미래의 현금 유입을 기대할 수 있습니다.
수익성이 꺾이던 4Q13~3Q16 기간 중에 유형자산 매각, 유상증자 등의 조치로 FCF는 가장 좋았다는 사실이 흥미롭습니다. 업황이 좋아질 때 CAPEX를 확대하여 영업에 사용하고 업황이 꺾이면 유형자산을 매각하여 현금을 회수하는 전략을 구사한 것으로 추정됩니다.
단, 동사는 차입금이 많은 관계로 당기순이익은 고전을 면치 못했습니다. 4Q15 이후 영업이익이 나쁘지 않았음에도 불구, 높은 이자비용 부담으로 인해 금융비용이 꺾이기 전에는 당기순손실 폭이 상당했습니다.
'15년 이후 부채 축소 기조가 '17년까지 이어지면서 이자비용이 내려갔고(유상증자 효과가 반영된 4Q16에 가장 극적으로) 이후 금융비용 상승폭은 완만해진 상태입니다. 그 사이 회사의 매출이 성장하여 매출 대비 금융비용 비율은 일정 수준으로 통제되고 있다는 것을 확인할 수 있습니다.
비록 경영진의 통제 하에 있긴 하나, 투자자 입장에서는 차입금을 높게 가져가는 회사의 전략이 마음에 내키지 않는군요. 게다가 '16년, '21년 2번이나 차입금 등의 상환을 사유로 큰 규모의 유상증자를 했고, 특히 '21년에는 긴급해보이지 않는 상황임에도 불구, 급등한 주가를 이용하여 유상증자를 했다는 점이 우려스럽습니다.
4. 투자아이디어
투자아이디어는 "조선업종 업사이클 > 선박블록 해상운송 물동량 증가 > 매출 증가 > 이익 증가" 흐름으로 정리할 수 있습니다. 특히 국내 조선업체들이 미 해군 군함을 건조할 때 국내 조선소 등에서 선박블록을 건조하여 미국에 운송한 다음 조립한다는 아이디어가 종종 나오고 있어 수혜를 예상할 수 있습니다.
조선업 업사이클이 점점 길어질 것으로 예상된다는 점, USTR의 중국 조선업 제재, 미 군함 신속 건조 필요성 등 조선업 내러티브 전체가 동사에 유리하게 작용합니다.
선박운송 부문의 실적이 추세적으로 좋아지는 건 숫자로 확인되고 있습니다. 매출은 파도가 넘실대는 모양으로 우상향 추세를 보이고 있고, 3Q18 이후 OPM 우상향 기조가 이어지고 있어 10% 정도 수익성, 금액으로는 연간 200억원 이상 수준을 기대할 수 있을 것 같습니다.
* 2.1) 선박운송 참조
동사의 헤게모니 보유 여부를 확인하기 위해 선박운송 부문의 매출 YoY 증가율과 영업이익 YoY 증가율을 비교해보면, 마치 밧줄 매듭이 이어지듯 업치락 뒤치락 하는 흐름이 이어지고 있습니다. OPM의 방향성은 우상향을 유지하고 있어 조선소에 대한 가격협상력이 양호한 것으로 판단됩니다.
5. 리스크
앞서 재무사항을 검토할 때 이미 언급된 내용입니다. 동사의 리스크는 높은 차입금과 유상증자 이력입니다. 동사와 사업구조가 가장 유사한 상장업체 KCTC의 차입금 의존도 역시 낮은 편은 아니지만 동사보다는 훨씬 낮은 편입니다. 이 부분에 대한 허들이 높은 투자자가 투자하기에는 부적합한 회사입니다.
6. 밸류에이션 및 주가 흐름
치명적인 리스크에도 불구, 투자를 검토하는 이유는 밸류에이션과 투자아이디어를 나란히 놓고 보면 손익비가 괜찮기 때문입니다. 해운/항만 업종 자체가 밸류에이션이 박한 업종이기도 하고, 동사의 PBR 밴드 역시 바닥을 긁고 있는 상황이라 현 주가 수준은 부담스럽지 않아 보입니다.
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| 25-03-24 기준 Company Guide (FnGuide 제공) |
최근 주가 흐름 또한 우상향 초입구간을 만들어가는듯 서서히 방향을 틀고 있는 모습입니다. 수급 상으로도 '24년 9월경부터 외국인의 매수 우위가 이어져 외국인 보유비중이 1% 대에서 5% 대까지 올라왔습니다.
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| 네이버 증권 |
7. 결론
조선소와 선박엔진 업체들의 밸류에이션은 꽤 높은 수준까지 올라와 향후 방향성을 탐색하고 있습니다. 조선기자재 업체들의 주가는 일부 반응을 보이고 있으나 조선업종 전반에 대한 투심에 따라 주가 변동성이 이어지고 있습니다. 밸류에이션 메리트를 기준으로 할 때, 향후 조선업종에 투자한다면 일부 기자재 업체 내지 동사처럼 업황을 공유하는 업체에 기회가 있을 것이라고 생각합니다.
리스크를 감안해서 베팅의 규모를 정한다면 괜찮은 투자처가 될 것이라 생각합니다.
* 참고자료
- DART 공시자료
- 동방 홈페이지
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