에스앤디 | 자본효율성이 뛰어난 불닭소스 제조사

자본효율성이 뛰어난 불닭소스 제조사

지속 성장을 입증하여 높은 밸류에이션을 받고 있는 종목들은 매출 성장, 이익률 성장(또는 유지), 비용률 하락이 동시에 이루어지면서 자본효율성이 개선되는 모습이 나타납니다. 성장성에 방점을 두고 정량적 필터링을 해보면 삼양식품, 브이티, 파마리서치, 휴젤이 단골 손님처럼 등장하는데요. 삼양식품이 불닭소스를 밀고 있다보니 수혜주 찾기 관점에서 에스앤디가 떠올랐습니다.

에스앤디는 삼양식품의 불닭 시리즈 조미료, 소스 등을 납품하는 업체로, 자동차 업계에서 자동차부품사들이 현대기아차와 함께 성장하는 것과 비슷한 흐름을 보여주고 있습니다. 관련 내용은 하누하 님의 포스팅에 잘 정리되어있어 링크를 남깁니다.

https://m.blog.naver.com/hyejun1014/223718100026

저 같은 경우 에스앤디를 좀 더 자세히 살펴보게 된 계기는 양호한 자본효율성 때문입니다. 동사의 밸류에이션은 삼양식품 대비 저렴한 반면 자본효율성은 삼양식품에 뒤지지 않습니다. 특히 ROIC 같은 경우 삼양식품이 20~30% 구간에 위치한 반면 에스앤디는 40%를 뚫고 올라가고 있습니다. 중소기업은 대기업 대비 자산 규모가 작기 때문에 성장'률'이 크게 나올 수 있고, 그래서 자본효율성이 더 좋을 수 있습니다. 성장의 기울기가 동일하다면 대형주보다 중소형주의 주가 업사이드가 더 크게 나오는 이유입니다.

출처 : 버틀러

성장 지속 가능성 측면에서 보아도, 매출, 영업이익, 매출채권, 재고자산 모두 우상향 기조를 유지하고 있습니다. 불닭소스의 내러티브가 현실화 되어가고 있으니 이러한 추세는 앞으로 유지되거나 더 강화될 가능성이 높아보입니다.

출처 : 버틀러

그러나, 마치 자동차 부품사처럼 동사의 구조적 한계도 명확해보입니다. 동사의 성장 기울기는 삼양식품에 미치지 못합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

 1) 대기업 납품업체인 관계로 가격결정권이 강하지 않은지 '22년 이후 제품 판매단가 인상이 거의 없었습니다. 원재료 비용도 거의 그대로이기 때문에 판매가격-원재료 스프레드는 유지되고 있으나 삼양식품의 성장이 꺾였을 때도 이를 유지할 수 있을지 알 수 없습니다. '22년 이후 동사의 GPM은 20~25% 사이에 놓여있는데, 같은 기간동안 삼양식품의 GPM은 28% 수준에서 42% 수준까지 상승했습니다.

제품 판매단가 추이

원재료 가격 추이

출처 : 버틀러

 2) 비용 측면에서 변동비 성격인 원재료비 비중이 70%를 상회할 정도로 높아 영업레버리지가 많이 나오지 않는 구조입니다. 동사의 OPM은 매출 증가에 따라 올라가는 추세이긴 하나 '22년 이후 OPM 최저점이 12%, 최고점이 17%로 이익률 개선폭이 삼양식품 대비 크지 않습니다. 삼양식품의 경우 원재료비 비중은 50% 수준이고, '22년 이후 OPM 최저점은 9.4%, 최고점은 18.6% 였습니다.

매출 증가에 따른 이익의 증분 크기를 보면 동사가 삼양식품에 비해 매력도가 떨어지기 때문에 이러한 차이가 밸류에이션의 차이로 나타나고 있습니다.

그럼에도 불구하고 동사의 밸류에이션은 '24년 예상 영업이익 180억원 기준 POR 7배 수준(삼양식품의 경우 '24년 영업이익 3,300억원 기준 17배 수준)으로 성장성 대비 저평가되어있는 것으로 판단됩니다. 회사의 매출 성장에 따른 이익 성장 매력은 삼양식품에 비해 밀릴지 몰라도, 주주 관점에서 보면 동사의 뛰어난 자본효율성을 무시할 수 없다고 생각합니다.