건축시장이 얼어붙은 가운데 시멘트산업 자료가 나왔습니다.
시멘트 | 이미 준비된 오르막길 (24-02-02 신한투자증권 이지우, 김선미)
일본 시멘트업계에 대한 내용도 있어 일독할 가치가 있어보입니다.
|| Disclaimer ||
저는 이 글에서 다루는 업종에 속한 종목을 보유하고 있지 않으나, 언제든지 관련 종목을 매매할 수 있습니다. 이 글은 투자를 추천하는 글이 아니며, 산업의 방향성을 검토하기 위해 작성한 글입니다. 정보 공유 차원에서 공개하지만 그 목적은 어디까지나 단순 정보 제공일 뿐입니다. 누군가 이를 근거로 투자를 했을 경우 발생할 수 있는 모든 일들에 대해 저는 법적 책임을 지지 않습니다. 또한, 이 글의 내용은 부정확한 내용과 오류를 포함하고 있을 수 있다는 점에 유의하여 주시기 바랍니다. 투자는 본인의 독립적인 리서치, 판단, 의사결정 등에 따라 이루어져야 하며, 투자의 책임은 전적으로 투자자 본인에게 귀속된다는 점을 기억해주시기 바랍니다.
| 일본 사례
ㅁ 일본 시멘트사는 주요 3개사 과점 체계
ㅇ 시장점유율 : 태평양(35%), 미츠비시 UBE(25%), 스미토모 오사카(22%), 기타(18%)
ㅇ 약 20개사 경쟁 구조는 90년대 M&A 거치면서 대형 3사 과점 구조로 정리됨
* 태평양 Taiheiyo Kouhatsu (8835)
* 스미토모 오사카 Sumitomo Osaka Cement (5232)
ㅁ '08~13년 단가 인상에 따른 실적 개선
ㅇ '08년 경제위기로 착공물량 급감으로 실적 악화
- 유연탄 가격까지 급등하여 적자 심화 >> 약 8%의 단가 인상 단행
ㅇ 이후 착공물량이 회복되면서 실적 개선 이어져 '13년까지 밸류에이션 개선
- 영업이익 최대 YoY 200% 성장
* 기저효과 & 경기불황에 따른 재정지출 확대 효과 감안해야할듯
ㅁ 중요한 것은 "가격협상력"
ㅇ 일본의 경우 '08~13년 기간 중 업계 구도는 대형 3사 과점 구조 였음
- 가격인상 이후 치킨게임을 통한 점유율 확대 경쟁이 불필요했음
- 시멘트업체들에게 가격협상력이 있었다는 의미임
ㅇ 국내 시멘트업체가 5개사 과점 구조로 재편된 것은 '19년 이후 상황
- '19년 이전에는 일본과 비슷한 상황에서 가격인상을 해도
점유율 확대를 위한 가격인하 경쟁으로 귀결
>> 가격인상을 해도 경쟁의 결과로 3~11% 가격 하락이 발생해 수익성 악화
- 국내 시멘트사는 가격협상력이 없음을 확인시켜줘 밸류에이션 할인 받게 됨
ㅁ EBITDA 개선에 따른 주주환원 확대
ㅇ 시멘트사의 현금흐름은 EBITDA로 가늠
- 대규모 장치산업으로 고정비가 크고 CAPA 규모가 일정하여
- 현금지출 없는 비용이 꾸준히 발생하기 때문
ㅇ EBITDA 개선에 따른 배당 증가 예상
- '23년 태평양, 스미토모 오사카는 EBITDA YoY 90% 가량 증가 전망
- '08~13년 기간 중에도 EBITDA 개선에 따른 DPS 지속 증가 사례가 있었음
| 물량(Q), 비용(C), 가격(P)
ㅁ Q : '24년은 반등 준비 타이밍
ㅇ '24년 연간 시멘트 내수출하량은 약 4,760만톤으로 YoY 5% 감소 전망
- 건설물량 위축 but 비주거용 건축, 토목 건설이 최소 수요 지지하기 때문
(이로 인해 내수출하량의 YoY 증감은 -5~+5백만톤의 일정 추이를 보임)
- 참고로 '23년은 YoY 1% 증가했음
- 그 이유는 '22년 지연공사물량 진행 + 건축물 안전 강화로 단위당 시멘트 투입량 증가 효과
ㅇ '24년 정부 SOC 예산 5.3% 증액 & 상반기에 이 중 65% 집행
- 시멘트수요는 건축 60% / 토목 40%
- 토목 중에서 시멘트 투입이 많은 것은 도로 및 철도(주택 대비 2배 더 많음)
- 올 상반기 조기집행 예산 중 도로 및 철도 비중이 가장 큼
ㅇ 각종 주택지표 바닥 확인. 향후 공급 증가 가능성
- 3Q23 기준 신규주택 수주 YoY 49%, 인허가 45%, 착공 68% 감소
>> 주택시장 불황이었던 '11~12년 수준까지 내려온 수치
- '25년 이후 주택 공급 급감 전망으로 '24년 신규분양 재개 가능성 있음
ㅁ C : 유연탄 가격 안정화, 전력비 증가
ㅇ 유연탄 가격 '22년말 대비 36% 감소 & 안정화
- 시멘트 제조원가의 약 30%가 유연탄 비용
ㅇ 산업용 전기요금 인상으로 전력비 YoY 34% 상승
- 판가 인상 및 유연탄 가격 안정화로 비용 증가 상쇄
ㅁ P : 과점화 체계로 가격인하 경쟁 가능성 낮음
ㅇ '21년 이후 '23년말까지 시멘트가격 누적 49% 상승
- 과점 구조 하에서는 실익이 없어 가격경쟁 가능성 낮음
ㅇ 시멘트 공급 과잉에 따른 가격 하락 우려 완화 가능성 있음
- 현재 시멘트사들이 사용하는 킬른은 '60~70년대에 설치
- 성신양회의 '98년산 킬른이 가장 최신 설비인 상황
- 정기보수 + 친환경설비로의 개조 등 보수 빈도가 더 늘어나 자연적인 공급 조절 가능
ㅇ 시멘트 가격 추가 인상 가능
- 주택건축비 증액 분위기 확산 & 분양원가 내 재료비는 6%, 시멘트는 그 중에서도 비중 적음
>> 추가 인상 여지 있음
| 국내 시멘트 업계의 친환경 움직임
ㅁ 국내 시멘트사 친환경 경영 현황
ㅇ 순환자원연료 대체율 37% >> 유럽은 50~80% 수준
- 국내 시멘트사 순환자원 사용량은 '17년 700만톤 >> '21년 905만톤으로 성장
- but 아직 초기단계이며, 쌍용C&E가 가장 적극적인 상황
ㅁ 순환자원활용 투자 이유
ㅇ 탄소배출 감축 필요
- 시멘트 생산공정 중 소성과정에서 발생하는 탄소량 많음 >> 감축 필요
ㅇ 비용절감
- 순환자원으로 원료, 연료 대체 시
원료비용은 연간 1,100억원, 유연탄 수입비용은 800억원 절약 가능
- 국내업계는 연료인 유연탄 대체를 위한 투자 지속
>> 원료의 적정성, 생산공정 등 감안 시 주원료인 석회석은 대체 어렵기 때문
- 순환자원을 연료로 사용할 경우 탄소감축 + 비용절감 가능
| 총평
ㅁ 국내 시멘트업체들이 일본업체들보다 장사를 더 잘하고 있음
ㅇ 국내업체가 일본보다 장사를 잘하고 있는데 PBR은 오히려 낮음
태평양시멘트 : OPM 5% 에 못미침
스미토모 오사카 시멘트 : '23년 영업이익 적자, '20~21년 기간에도 OPM 6% 수준
아세아시멘트 : OPM 10% 넘어가기도 함. 이렇게 좋은 기업이었나 싶음
아세아시멘트 24-02-05 기준 PBR 0.46
ㅇ 주주환원도 국내사들이 일본업체에 뒤지지 않아보임
- 물론 이건 국내사들이 잘한다기 보다 일본 시멘트사가 못하는 것
ㅇ 시멘트업체를 산다면 한국업체를 고르는 게 맞음
- 물론 지금 굳이 시멘트업체를 사야하나? 라고 하면 좀...
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