출처
1) 신영 조선/운송 Weekly (2023-09-08, 신영증권 엄경아 연구위원)
2) KSS해운 분석자료 (2023-07-18, 한국IR협의회 기업리서치센터 이원재, 손현정)
3) Dorian Presentation - Jefferies Industrial Conference (2023-09-06)
| 도입 : 84k VLGC 운임 급등
최근 VLGC 운임이 급등했습니다. 높은 변동성을 보이고 있으나 '21년 이후 우상향하는 모습을 보이고 있습니다. (운임의 높은 변동성은 VLGC 외 다른 선종에서도 공통적으로 나타나는 현상입니다)
VLGC 업황은 다음의 요인으로 인해 타이트해진 VLGC 수급 때문 입니다.
1) 미국의 LPG 수출량 증가세 지속 (텍사스 몬트벨뷰-극동아시아간 LPG 차익거래 유효)
2) 중동의 수출 증가세
3) 중국의 석유화학 PDH 공장 신규증설에 따른 LPG 수입 증가
4) 파나마운하의 예약시스템 변경에 따른 체선 심화
| KSS해운의 매출 비중과 선대(Fleet List)
2Q23 기준 KSS해운의 선종별 매출 비중은 가스선 90%, 케미칼 10% 입니다.
매출 비중으로 보나 투자 포인트로 보나 현재의 초점은 가스선 입니다.
KSS해운 홈페이지에서 확인 가능한 가스선 선대는 VLGC 15척, MGC(암모니아선) 3척, PLPG(압력식 가스선) 1척 입니다.
여기서 포인트는 VLGC 입니다. VLGC의 평균 선령이 5년입니다.
피어 그룹 중에 미국 증시에 상장되어 주가 비교가 용이한 도리안LPG의 VLGC 선대를 확인해보면, 수량은 총 21척, 평균 선령은 8년 입니다.
| KSS해운과 도리안LPG 주가 비교
도리안LPG의 주가는 펄펄 날아갑니다.
VLGC가 많기도 하고, 계약에 있어 장기계약보다 스팟 계약 비중이 더 높기 때문입니다. 장기계약은 안정성이 높지만 현재 상승한 운임을 적용 받을 수 없다는 점에서 현 상황에서는 실적에 오히려 불리하게 작용할 수 있습니다.
도리안LPG 1Q24 실적 자료
23-09-11 현재 KSS해운의 주가는 PBR 밴드 바닥을 기고 있습니다.
KSS해운은 장기계약으로만 운용하고 스팟 계약은 하나도 없기 때문입니다. 그동안 해운회사 임에도 상대적으로 안정적인 실적을 낼 수 있었던 게 장기계약 덕분이었지만, 지금은 실적의 발목을 잡고 있습니다.
사측은 내년에 만기 도래하는 장기계약 중 일부를 스팟 계약으로 돌릴 계획이라고 합니다. 안하던 스팟 계약을 체결하면서 제대로 되 운임을 다 챙겨받을 수 있을지 좀 우려스럽군요. 내년 운임이 지금처럼 좋을지도 알 수 없는 상황이구요.
| 주가는 왜 이 모양?
앞서 살펴봤듯이 KSS해운의 주가는 장기계약으로 인해 VLGC 운임 상승효과를 충분히 누리지 못하고 있다는 점에 영향을 받고 있습니다만, 그 밖에도 몇 가지 문제점이 더 있습니다.
1. 차입금 증가에 따른 이자비용 과다
2Q23 보고서상의 이자비용을 확인하면 2분기 195억원 입니다. 2분기 영업이익이 223억원인데 번 돈의 대부분이 이자로 빠져나간다는 것입니다.
내년 금리인하를 기대하긴 어려운 상황입니다. 따라서 이자비용 부담이 적어질 것이라고 기대하기도 어렵습니다. 1년에 1천억원 벌기도 힘든 상황에 1조원이 넘는 차입금을 어느 세월에 갚을지 걱정됩니다.
그나마 지금은 VLGC 운임이 엄청 좋은 시기 임에도 이렇게 버거운 상황입니다. 업황이 꺾이면 어떻게 될까요?
2. 향후 VLGC 공급 과잉 우려
이 부분은 관점이 엇갈릴 수 있는 부분입니다. 일단 향후 VLGC 공급 예정은 다음과 같습니다. (도리안LPG의 자료와는 수치가 다르지만 방향성은 같은 것으로 보입니다)
공급량이 만만치 않음에도 불구하고 선주들이 발주를 계속하고 있습니다. 아시아 국가의 PDH 증설량이 상당한 수준이고, 미국-극동아시아 LPG 가격 차이를 활용한 차익거래 수요도 많기 때문입니다.
도리안LPG의 1Q24 프레젠테이션 자료
굵은 선이 음영 부분 위에 있으면 차익이 남는다는 의미
반면 환경규제로 인하여 오래된 배는 폐선 가능성이 있습니다.
향후 VLGC 공급이 많아도 수요가 충분하고 일부 배들은 폐선되어 결국은 다 충당이 된다면, 운임이 지금 수준까지는 아니더라도 긍정적인 수준을 유지할 수 있겠지요.
개인적으로 향후 VLGC 운임 전망은 긍정/부정 요인 반반인 것으로 여겨집니다.
23-09-11 기준 KSS해운의 밸류에이션은 이러한 사정을 반영하여 저렴한 수준입니다.
그러나, 도리안LPG의 OPM이 50% 에 가깝고 연 배당 14% 인데도 밸류에이션이 저렴합니다. 해운사의 수익성은 결국 회사의 영업 능력이 가져온 결과물이기 때문에 밸류에이션 차이가 이 정도라면 KSS해운을 매수할 이유가 없어보입니다.
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