KPX케미칼 | 북미, 인도에도 수출하는 PPG

PPG 제조업체 KPX케미칼에 관한 글입니다.

이 글은 블로그 이사에 따라 23-09-02 에 작성한 것을 옮겨온 글입니다.

 출처
1) KPX케미칼 회사 소개서
2) DART 공시자료
3) "기술분석보고서 : KPX케미칼" (2022-11-17, 나이스디앤비 권민재 연구원)
4) 석유화학제품 계통도 (2023-06 기준, 한국석유화학협회)
5) 우리나라 주요 제조업 생산 및 공급망 지도 (2023-08, 한국은행 조사국 지역경제부)
6) 관세청 전자통관시스템



| 개요

KPX케미칼은 국내 최대 PPG (폴리프로필렌글리콜) 공급자로, 이것저것 다른 제품 취급 안하고 PPG에 집중해서 사업모델이 심플합니다.

PPG는 폴리우레탄의 원료가 되며, 폴리우레탄을 다시 분류하면
연질형(TDI + PPG / 가구, 자동차시트, 매트리스 등),
경질형(MDI + PPG / 건축, 단열재, LNG 보냉재 등)으로 구분됩니다.

전방산업이 건설, 가구, 자동차, 조선 등 광범위하여 씨클리컬 산업 "치고는" 경기를 덜 타는 편입니다. 동사의 매출처는 330개 이상으로 분산되어있는데, 매출 비중이 10% 가 넘는 곳은 미국 헌츠맨과 함께 반반씩 자본을 태운 "케이피엑스헌츠만폴리우레탄오토모티브" 입니다. 이 회사는 자동차 내장재 등을 겨냥한 제품을 취급하고 있습니다.



| 취급제품

PPG 계열 제품을 취급하고 있으며, 반도체 쪽으로 CMP 패드나 식각액 등을 생산하고 있으나 매출 비중은 미미하므로 패스합니다.

매출의 55% 가량이 수출인데, 수출 대상 국가는 다음과 같습니다. 수출도 다변화되어있고, 북미 비중이 중국보다 크며, 인도에도 팔리고 있습니다. 국도화학이 최근 인도에 법인 있다! 로 관심을 끌었는데, KPX케미칼도 인도 법인이 있고 수출 비중은 오히려 에폭시보다 더 큽니다.

| 석유화학 계통도

PPG는 프로필렌 계열에서 만들어지는데, PO(프로필렌옥사이드), EO(에틸렌옥사이드)를 원료로 PPG를 생산합니다. 주원료는 PO 입니다.

PO는 SKC가 독점 생산하였으나 '18년 말엽에 S-oil이 생산을 시작했습니다. 공급자가 많아지면 가격이 떨어지겠죠? 그래서 KPX케미칼이 단가 하락효과를 기대했었지만 업황을 잘못 만나 결과는 그저 그랬습니다. 그래도 S-oil 꺼 잘 쓰고 있습니다.

아래 계통도 이미지의 검정색 숫자는 국내 생산량을 의미하며, 단위는 1,000MTA (Metric Ton per Annual > 연간 1,000톤으로 보면 됨) 입니다. 국내에서 PPG는 연간 773천톤 생산되는데, '22년 기준으로 KPX케미칼은 407천톤 생산하므로 국내 생산량의 절반 이상을 담당하고 있습니다.

| KPX케미칼의 수익성

동사의 사업은 사실상 PPG 하나로 봐도 무방한 수준이며, 원료는 PO 이므로 동사의 수익성은 PPG 가격과 PO 가격의 차이, 즉 PPG-PO 스프레드만 추적하면 확인 가능합니다.

PPG는 수출도 많이 하고 있어 HS코드로 수출 단가 추적이 가능하며, 공시자료 상에서도 가격 확인이 가능합니다. 자료를 구하기 쉬운 회사라는 의미입니다. (그러나 투자하기 쉬운 회사인지는 모르겠습니다. 스프레드만 보고 투자했다간 눈물 바다에 빠질 가능성이 큽니다)

아무튼 공시자료 상 내역으로 PPG-PO&EO 스프레드와 주가 추이를 확인하면 다음과 같습니다.

스프레드는 양호한데 주가는 별로라는 것을 확인할 수 있습니다. '23년 6월 이후에 무슨 문제가 생겼나 살펴보기 위해 HS 코드로 PPG-PO 스프레드를 추적해보았습니다.

PPG의 HS코드는
'22년 이전에는 3907202000
'22년 이후에는 3907292000

PO의 HS코드는 2910200000 를 사용했습니다. HS코드로 확인한 PPG-PO 스프레드와 주가 추이는 다음과 같습니다.

스프레드가 널 뛰는 모습을 보이고 있습니다만 '23년 6월 이후에 특별히 문제가 생긴 것 같지는 않습니다.



| 주가는 왜 이 모양?

수익의 안정성 측면에서는 상당히 양호한 회사인데, 주가는 '16년 이후 답보 상태입니다. 회사가 돈을 못버냐 하면 그것도 아닙니다. '18년 주가가 지금보다 높은데 매출도 OPM도 ROE도 지금이 더 좋습니다.

23-08-29 기준 PBR 밴드를 봐도 코로나 시절로 돌아간 상태입니다.

1년에 영업이익 400억원은 충분히 나오는 회사인데 시총이 2,100억원이라니... 밸류에이션과 배당수익률은 매력적 입니다.

2Q23 기준 실적이 망했나? 하면 그것도 아닙니다. YoY 감소하긴 했으나 동사 특성상 변동성이 크지 않습니다.

그럼 무엇이 문제인가? 이래저래 찾아보면 주주현황 외에는 딱히 답이 안보입니다.. 문제는 유통주식수가 너무 낮다는 것. 전체 주식수의 75% 이상이 묶여있습니다.

이와 비슷한 현상은 SNT다이내믹스에서도 나타납니다. 실적이 그렇게 팡팡 터져도 주가가 오르질 못하죠.

그럼에도 불구, 실적으로 꾸준히 증명하면 주가는 최소한 PBR 밴드 중간 수준으로는 오를 것으로 사료됩니다.

대내외여건을 보면 동사의 전방산업에 해당하는 건설, 가구, 자동차, 가전 등이 별로인 것 같으나 조선, 수출 부문이 완충 역할을 할 것으로 판단됩니다.

취급제품은 다르지만 국도화학과 비슷한 내러티브로 접근해도 될 것 같습니다.